銀行間債市衍生工具擴容：新版CRM落地參與門檻降低

9月23日，中國銀行間市場交易商協(xié)會（下稱“交易商協(xié)會”）發(fā)布修訂后的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務規(guī)則》（下稱《業(yè)務規(guī)則》），以及信用風險緩釋合約（CRMA, Credit Risk Mitigation Agreement）、信用風險緩釋憑證（CRMW, Credit Risk Mitigation Warrant）、信用違約互換（CDS, Credit Default Swap）及信用聯(lián)結票據(jù)（CLN, Credit Linking Note）四份產品的相關指引。交易商協(xié)會稱，發(fā)布《業(yè)務規(guī)則》及配套文件，旨在通過豐富市場參與者風險管理手段，完善市場信用風險分散、分擔機制，以達到進一步發(fā)揮金融對實體經(jīng)濟的支持作用。

交易商協(xié)會還同步發(fā)布了《中國場外信用衍生產品交易基本屬于與適用規(guī)則（2016年版）》，以降低市場參與者文件起草溝通成本，提高交易達成效率。

修訂后的《業(yè)務規(guī)則》包括七章三十九條，分別包括總則、參與者、信用風險緩釋工具的交易清算、憑證類產品的創(chuàng)設備案、信息披露及報備、風險控制與管理等相關內容。而四個產品的具體管理要求，則有具體的產品指引實現(xiàn)。

21世紀經(jīng)濟報道今年4月底曾對該《業(yè)務規(guī)則》的征求意見稿進行詳細解讀，今日落地的終稿，與征求意見稿幾無差別。

總體而言，此次交易商協(xié)會推出《業(yè)務規(guī)則》及更新后的產品指引，與2010年相比，存在幾個方面的不同。

一是產品由原來的2個增加至4個。2010年10月，交易商協(xié)會發(fā)布《銀行間市場信用風險緩釋工具業(yè)務指引》，推出了信用風險緩釋合約（CRMA）、信用風險緩釋憑證（CRMW）兩項產品。這次則新增CDS和CLN兩個產品。

CDS（為國外債券市場最常見的衍生產品，為“盯住參考實體相關債務的信用風險，由賣方為買方提供風險損失保護的雙邊合約；CLN（信用聯(lián)結票據(jù)）則是附有現(xiàn)金擔保的信用違約互換產品。

二是“降門檻”，在控制風險的前提下，放寬市場進入門檻。《業(yè)務規(guī)則》將原有信用風險緩釋工具參與者的資質門檻要求調整為核心交易商和一般交易商兩類，核心交易商包括金融機構、合格信用增進機構等，一般交易商包括非法人產品和其他非金融機構等。一般交易商只能與核心交易商進行信用緩釋工具交易。

此外，《業(yè)務規(guī)則》保留了憑證類產品的資質要求，同時簡化了創(chuàng)設流程。針對憑證類信用風險緩釋工具產品，保留原有創(chuàng)設機構的相關要求，取消專家會議制度。

CDS的落地容易引發(fā)人們對當年美國金融危機的聯(lián)想，認為CDS是引發(fā)當年這場浩劫的罪魁禍首，但這實際上是市場對它的誤解。

接近交易商協(xié)會的人士對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，供給側改革和“三去一降一補”措施的深入推進，使得債券市場的信用風險事件逐漸增多，市場參與者對風險對沖工具的需求在不斷增加，但未來將會在風險可控的情況推進這一產品。

“美國當年的金融危機，CDS這個工具本身沒問題，有問題的是市場?！痹撊耸繉?1世紀經(jīng)濟報道記者解釋道，當年美國的金融衍生品太過復雜，“CDO、CDO的平方等等，嚴重脫實向虛”，而中國則將避免這種情況的發(fā)生；同時，“美國市場里，風險承受能力不同的金融機構可以參與相同的交易，投資者適當性原則缺失，而此次協(xié)會推出的核心交易商、一般交易商的分層制度，就可以解決這個問題。”

附：銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務征求意見 考慮推出CDS和CLN

信用風險事件頻發(fā)的債券市場，近期有望迎來能分散風險的金融衍生產品——信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）。CDS是國際債券市場上最基礎、使用最廣泛的信用衍生品之一，其主要作用是解決信用風險的流動性問題。

21世紀經(jīng)濟報道記者獲悉，中國銀行間市場交易商協(xié)會（下稱“交易商協(xié)會”）近期向相關市場機構下發(fā)了《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務規(guī)則（征求意見稿）》（下稱“征求意見稿”），目前尚處于征求意見階段。

“2010年（交易商）協(xié)會推出的信用風險緩釋工具（Credit Risk Mitigation， CRM）算是中國版CDS的雛形?！币晃唤咏灰咨虆f(xié)會的知情人士告訴21世紀經(jīng)濟報道記者，此次新CRM業(yè)務規(guī)則的推出，“可以看做2010版的升級”。

該人士介紹稱，主要改動包括：在原有的信用風險緩釋合約（CRM Agreement，CRMA）和信用風險緩釋憑證（Credit Risk Mitigation Warrant， CRMW）兩項產品基礎上，推出CDS及信用聯(lián)結票據(jù)（Credit Linking Note， CLN）兩個新產品；以及降低參與者的準入門檻，并簡化部分流程。

值得注意的是，CRM誕生至今已5年有余，但在市場人士看來卻“了無生氣”，不足百億的存量，與市場普遍認為的“數(shù)十萬億潛在規(guī)模”相距甚遠。

目前，債市信用風險頻發(fā)，信用風險正向流動性風險彌漫。中國版CDS能否在新規(guī)下破局重生，或將決定著中國債市的未來走向。

CRM產品擴容至4個

交易商協(xié)會于2010年發(fā)布《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務指引》，此舉填補了我國信用衍生產品市場的空白。

彼時，CRM產品體系中，僅存在CRMA和CRMW兩種，前者屬于合約類，后者屬于憑證類，二者共同的特征是：僅針對單一債項，并有嚴格的杠桿率限制。

交易商協(xié)會此次征求意見稿中，是在前述兩個產品的基礎上，擬推出CDS和CLN兩個產品。其中，CDS是盯住參考實體債券、貸款等債務的信用風險，由賣方為買方提供風險損失保護的雙邊合約；CLN則是附有現(xiàn)金擔保的CDS產品，“投資者購買CLN后，如果沒有發(fā)生信用風險事件，就可以獲得本金的利息和CDS保費兩重收益，如果發(fā)生信用事件，投資者需要用認購的本金向發(fā)行主體進行擔保賠付?！?/p>

這意味著，CDS和以及與之伴生而來的CLN突破了單一債項的限制。

而在杠桿率方面，據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者查證，CRMA和CRMW沿用了此前業(yè)務指引的規(guī)定，其規(guī)則可歸納為：任何一家參與者對某一標的債務的CRMA/CRMW凈買入/賣出余額不得超過該標的債務總余額的100%。其中，針對CRMW還有“針對某一標的債務的CRMW創(chuàng)設總規(guī)模不超過該標的債務總余額500%”的額外要求。

而CDS和CLN，據(jù)知情人士介紹，“兩個產品的業(yè)務指引里并沒有明確的規(guī)定，起碼沒有做比例上的明確要求。”

征求意見稿中，交易商協(xié)會將根據(jù)交易主體凈資產或產品規(guī)模的大小，對交易主體設定風險控制的報告義務（觸發(fā)條件包括：1.對于金融機構參與者，“凈賣出/凈買入CRM總余額超過其凈資產的5倍”時；2.對于非法人及非金融機構，“凈賣出/凈買入CRM總余額超過其凈資產的1倍”時。），在超過指標限額時，交易主體必須向交易商協(xié)會就交易目的及風險管理情況進行說明。

大幅降低準入門檻

交易商協(xié)會此次征求意見稿，還較大幅度降低了參與者的門檻。

2010年的CRM業(yè)務指引，將參與者劃分為“核心交易商、交易商和非交易商”三個層次，并對前二者提出明確資質要求。

其中，核心交易商需要40億元以上注冊資本，且必須是債券市場或外匯市場做市商；交易商的注冊資本金門檻則是8億元。

“核心交易商基本上都是工農中建等大型商業(yè)銀行，而且對每家交易商的杠桿率有一定要求?！鼻笆鲋槿耸扛嬖V21世紀經(jīng)濟報道記者，“比如，每家交易商的CRM凈賣出總余額不得超過注冊資本的5倍?！?/p>

而在此次征求意見稿中，核心交易商、交易商的資質門檻被取消，對金融機構參與者可與所有參與者（包括金融機構、非金融機構和非法人等）進行CRM產品交易，但非法人和非金融機構僅可與金融機構進行交易。

能否破局？

5年多來，市場對中國版CDS未能如愿成長為一個規(guī)模巨人的原因，討論頗多。交易商協(xié)會以及行業(yè)專家學者將其歸咎于CRM市場參與者單一、監(jiān)管過于嚴格、定價存在困難、外部環(huán)境（會記、稅收、法律制度）不利等市場層面的因素。

但對外經(jīng)濟貿易大學金融學院張海云教授及其團隊認為，中國版CDS市場發(fā)展的關鍵瓶頸在于CRM產品設計本身。

張海云等人2014年在《當代金融家》上撰文指出，CRM工具基本沿襲國際通行的CDS產品結構，但對于標的物條款做了一項改造：在國際通行的CDS中，信用保護的范圍涵蓋一整類債務，而中國CRM工具僅保護具體指定的債務。

他們認為，這項改造從規(guī)模效應、標準化、價格發(fā)現(xiàn)、對沖效率、監(jiān)管效率和交易意愿各種角度看，都會產生不利的影響。

“新規(guī)引入的CDS，從表述上來看，基本上是與國際接軌了。放開對單一債券的限制，應該就是在嘗試打破‘單一’這個魔咒?！北本┠橙绦庞脗治鰩煂?1世紀經(jīng)濟報道記者表示，目前債市“打破剛兌”正在加速推進，“市場非常需要風險分散工具”，只要工具缺陷不再，CDS將會迎來快速發(fā)展。

“我覺得還是有很大希望，監(jiān)管機構重視，環(huán)境也變了，堅持市場化方向就問題不大?！鄙鲜龇治鰩熝a充道。

（編輯：曾芳）